4. 重構(gòu)之后，中國引領(lǐng)世界

互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)之后、第二代互聯(lián)網(wǎng)之后的未來我們暫且不妄加猜測。可以預(yù)見的是，面向未來，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數(shù)據(jù)紅利，引領(lǐng)世界互聯(lián)網(wǎng)體驗升級潮流。中國以電視、報紙為代表的傳統(tǒng)媒體，受制于政策體制要求，條塊分割，競爭力低，使得國內(nèi)80后生人普遍對于互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)接受程度更高。他們是互聯(lián)網(wǎng)一代，既受益于互聯(lián)網(wǎng)也授益于互聯(lián)網(wǎng)，它們的網(wǎng)絡(luò)行為提供了全球無可匹敵的大數(shù)據(jù)節(jié)點。第二代互聯(lián)網(wǎng)加大數(shù)據(jù)紅利將使得未來線上線下服務(wù)的體驗達到極致。我們可以樂觀的預(yù)計，中國將引領(lǐng)下一輪全球變革。如果說制造業(yè)的中心在德國，創(chuàng)新的中心在美國，那么下一代互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)&服務(wù)的中心在中國。

圖 17： 中國將迎大數(shù)據(jù)紅利

資料來源：CNNIC，eMarketer，華泰證券研究所

圖 18： 美國“黑色星期五”VS中國天貓“雙十一”交易額

資料來源：US statista，華泰證券研究所

二、資本重構(gòu)：良性泡沫刺激創(chuàng)新

躁動的不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)，還有資本。如果說躁動的產(chǎn)業(yè)會催生創(chuàng)新，躁動的資本卻往往帶來泡沫。中國快速積累的財富正找尋著出路，而這一次，它找對了地方。

1.資本+互聯(lián)網(wǎng)，這一次門當戶對

互聯(lián)網(wǎng)正面臨中國第一輪真正經(jīng)過沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財富轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟的時機。

1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處

過去10年以來，中國產(chǎn)業(yè)資本主要沉淀在以房地產(chǎn)為主的傳統(tǒng)行業(yè)，2014年房地產(chǎn)投資額近10萬億；目前國內(nèi)傳統(tǒng)資產(chǎn)投資進入調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)資本焦急尋找新的出口；而重構(gòu)中的互聯(lián)網(wǎng)，一如之前所說，前途似錦，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，長期具備確定性，資本一見鐘情。因此，10年沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財富正大規(guī)模向新經(jīng)濟/互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移。

1.2 最懂互聯(lián)網(wǎng)的本土資本，有你在，我放心

海量的人民幣資金涌來，與美元資金催生的互聯(lián)網(wǎng)不是一個量級。根據(jù)EZCapital統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年新成立的基金大部分是人民幣基金，共計258支，占新成立基金總數(shù)的86%，募資金額1143億元，占募資總額的58%。這些真正理解本土互聯(lián)網(wǎng)消費習(xí)慣，敢于并且善于投資互聯(lián)網(wǎng)的資本，讓產(chǎn)業(yè)盡情前行，無后顧之憂。

圖 19： 過去10年房地產(chǎn)投資總額

資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所

圖 20： 2008-2014年度中國創(chuàng)投市場基金募集數(shù)量及規(guī)模

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 21： 2014年中國創(chuàng)投市場成立基金數(shù)量

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 22： 2014年中國創(chuàng)投市場基金募資金額

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣

資本和互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合是個危險的話題。美國90年代下半期，東南亞金融危機大背景下，個人計算機的革命性技術(shù)爆發(fā)性普及，吸引資本大量向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集聚，驅(qū)動了納斯達克指數(shù)波瀾壯闊地上漲。但當時互聯(lián)網(wǎng)只有技術(shù)，高舉“免費”大旗，并未找到清晰的商業(yè)模式，因此只孕育出大量泡沫。如果說當時美國資本市場已經(jīng)度過青春期，那美國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)卻還是個嬰兒，這樣的聯(lián)姻顯然不合適。

與美國當時的情況不同，此刻中國資本與互聯(lián)網(wǎng)同步成長。國內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)子領(lǐng)域的商業(yè)模式相對清晰，資本涌入速度、資本累積速度與互聯(lián)網(wǎng)所處狀態(tài)相對應(yīng)。資本市場只會產(chǎn)生適量的良性泡沫，而這些資本衍生的造富效應(yīng)，也將是催生下一輪創(chuàng)新以及新經(jīng)濟的催化劑。

圖 23： 1995-2001納斯達克指數(shù)變化

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 24： 美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期典型代表公司

資料來源：華泰證券研究所

3. 二級市場，舍你其誰

我們認為，產(chǎn)業(yè)資本會首先進入二級市場。這是由中國產(chǎn)業(yè)資本的心態(tài)，以及資本市場的人員結(jié)構(gòu)決定的。

3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長

中國現(xiàn)階段的資本累積始于改革開放，集中于過去十年。過去資本累積的心態(tài)決定了，相對于變現(xiàn)期限較長的一級市場，人民幣基金更容易接受二級市場。

3.2 二級市場？你更懂我

國內(nèi)過去資本市場的特殊結(jié)構(gòu)，使得一級市場投資集中于Pre-IPO階段，一級市場機構(gòu)為保障投資標的順利上市，研究集中在法律、制度方面。相對而言，二級市場，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資比較多的基金，對于行業(yè)的研究時間更長、更深入；在這場互聯(lián)網(wǎng)盛宴中，也獲得了更好的卡位。

此輪資本與互聯(lián)網(wǎng)的聯(lián)姻，二級市場將是第一候選，而伴隨市場聯(lián)動效應(yīng)，后期也會向一級市場演繹。

圖 25： 一級市場在2014年下半年即開始趨于謹慎

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 26： 互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊市值&估值概覽

資料來源：Wind，華泰證券研究所

三、估值重構(gòu)：帶來三階段投資機會

當互聯(lián)網(wǎng)站在風(fēng)口的時候，它已再不能“安靜地做一個美男子”，因為資本向來具備最敏銳的嗅覺，當資本“血拼”掃貨A股商場中每一支“宣布觸網(wǎng)”甚至“我認為它可以選擇觸網(wǎng)”的股票，市場對其“泡沫破裂”的擔(dān)憂情緒開始悄悄生長，然而我們認為：好戲才剛剛上演，技術(shù)層面中短期或許會出現(xiàn)波動，但長期看，最前瞻的資本將充分享受到互聯(lián)網(wǎng)+的牛市盛宴。

1. 沖出100億美金陷阱

站在龍卷風(fēng)的風(fēng)眼，我們認為本輪互聯(lián)網(wǎng)投資將分為三個階段：

1）第一階段：“血拼掃貨搶籌碼”

主要矛盾體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求；主要投資機會在于有錢、任性、買買買。

擁有最純粹互聯(lián)網(wǎng)基因的樂視網(wǎng)、東方財富攜手上演“創(chuàng)業(yè)板雙龍傳”，引領(lǐng)本輪互聯(lián)網(wǎng)行情，其市值和估值水平超出傳統(tǒng)估值模型的“樂觀假設(shè)情形”，如此“造富示范效應(yīng)”下，有轉(zhuǎn)型欲望的公司紛紛宣告觸網(wǎng)，于是資本又有了發(fā)泄之處，開始瘋狂掃貨其他標的，例如當樂視市值沖破600億之后，一批廣電系股票跟隨普漲；互聯(lián)網(wǎng)金融概念火熱，一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進軍互聯(lián)網(wǎng)保險領(lǐng)域；全通教育市值突破200億之際，計算機板塊公司紛紛宣布加碼布局互聯(lián)網(wǎng)教育。

盡管本輪狂歡源起于部分資質(zhì)平平的公司宣告觸網(wǎng)（“光腳的不怕穿鞋的”），但隨著注冊制等資本市場準入政策的放寬，一批真正“穿鞋的好孩子”將紛紛選擇登陸或回歸A股市場。

圖 27： 樂視網(wǎng)及廣電系上市公司2014年底來股價相對表現(xiàn)

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 28： 教育涉及主要公司一覽

資料來源：Wind，華泰證券研究所

2）第二階段：“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”

主要矛盾在于互聯(lián)網(wǎng)龍頭價值被低估而200億人民幣市值以下小市值公司被高估；主要投資機會在于挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯(lián)網(wǎng)低估龍頭。

伴隨注冊制的實施，以及優(yōu)質(zhì)的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股，A股的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)標的大量增多，“池子大了水就會下沉”，互聯(lián)網(wǎng)板塊可能會面臨一波整體的回調(diào)。由于市場對互聯(lián)網(wǎng)公司缺乏統(tǒng)一的估值標準以及一致預(yù)期，回調(diào)過程中市場會面臨一定的恐慌與躊躇，并形成估值矛盾——100億美金級互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司被低估，200億人民幣以下觸網(wǎng)小公司被高估的矛盾。在此階段，我們需要采用符合長期發(fā)展邏輯的VC化估值方法，篩選存在廣闊市場空間、具備較大發(fā)展確定性的龍頭公司果斷介入，這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式。

3）第三階段：“早已辨你是雌雄， 詳細跟蹤最重要”

曾經(jīng)的創(chuàng)新企業(yè)變得“傳統(tǒng)”，進入穩(wěn)定發(fā)展階段。一方面：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利模式基本成熟，商業(yè)創(chuàng)意基本坐實，新業(yè)務(wù)貢獻利潤；另一方面：經(jīng)過持續(xù)學(xué)習(xí)和認知，投資者對于互聯(lián)網(wǎng)各細分行業(yè)理解加深。在此階段PS和PEG等相對估值方法開始變得有效；市場滲透率、營業(yè)收入、用戶數(shù)、ARPU等指標能夠幫助衡量企業(yè)經(jīng)營情況。

2. 做個VC投二級

第一階段“搶籌碼”這樣“全股皆長、全民瘋狂”的時代或?qū)⒔K結(jié)于注冊制落地前后，屆時A股將逐漸邁入“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”的第二階段，擺脫P/E等傳統(tǒng)估值方法的桎梏，以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭，通過市場空間、企業(yè)卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選：

1）產(chǎn)業(yè)空間必須足夠大。篩選順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢、空間廣闊的子行業(yè)，如果一個子行業(yè)已經(jīng)可以看到清晰的天花板，那無論商業(yè)模式如何優(yōu)秀，市值天花板也近在眼前。

2）企業(yè)的卡位必須穩(wěn)準狠。企業(yè)卡位包括商業(yè)模式的卡位和資金優(yōu)勢的卡位。在初期模式探索階段，商業(yè)模式的差別并不明顯，此時資本將發(fā)揮更為重要的作用，加速人才吸引、資源集聚、模式探索，從而促進商業(yè)模式的快速成型。而同類企業(yè)中，A股公司有望比海外上市企業(yè)具備更強大的資金優(yōu)勢。這是由市場資金結(jié)構(gòu)決定的，美股市場投資者90%是機構(gòu)，掌握投資決策的美國本土機構(gòu)所能認知的互聯(lián)網(wǎng)公司都是可以對標的、Copy to China公司，對于真正植根中國的商業(yè)模式無法理解，如YY、汽車之家等估值一直處于低位。而A股市場80%是散戶，A股公司一方面可以享受高估值的盛宴，以及高市值帶來的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)地位，同時還能獲得直接的反身效應(yīng)——品牌優(yōu)勢（國民買股票，宣傳公司產(chǎn)品）。A股資本助力下，曾經(jīng)的妖股也可成龍頭。

3）企業(yè)家愿景和職業(yè)精神必須卓越非凡。新興產(chǎn)業(yè)開拓期，刺刀見紅，貼身肉搏，真正需要有狼性的管理團隊，有宏大的格局以及腳踏實地的堅定執(zhí)行力。

圖 29： 光線、華誼、博納對比

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 30： “中國特色”股票在美股被低估

資料來源：Wind，華泰證券研究所

我們認為，互聯(lián)網(wǎng)投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮，新標的此起彼伏，大量A股互聯(lián)網(wǎng)公司將打破100億美金市值魔咒，并出現(xiàn)亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場盛宴，堅定買入，長期持有，會帶來10倍以上的增長空間。

圖 31： 互聯(lián)網(wǎng)+相關(guān)標的列舉

資料來源：Wind，華泰證券研究所

備注：根據(jù)目前市場對互聯(lián)網(wǎng)+的理解程度，我們列舉了以上子行業(yè)和標的，由于合規(guī)原因，部分在限制名單的相關(guān)公司不在其中，希望投資者可以根據(jù)我們提供的邏輯框架，進一步挖掘和篩選新的子行業(yè)、新的龍頭標的。

（本文作者：王禹媚，華泰證券互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首席分析師）